同樣的萬點，不同的引擎──台股30年的結構轉變

顧衡／長期研究歷史與社會結構的寫作者

1990 年，台灣股市首次站上萬點，隨後快速崩跌至三千點附近。這段歷史經常被簡化為「泡沫破裂」，彷彿一切只是市場過度投機的結果。但如果只用「泡沫」來理解，會忽略一個關鍵的問題：那就是這一萬點，究竟是由什麼力量撐起來的？如果從結構來看，那一波行情事實上是一次資產的重新定價。

在 1980 年代後期，新台幣快速升值，台灣整體購買力在短時間內明顯提升。同時，在當時資本流動尚未完全開放的情況下，大量資金無法有效對外配置，只能留在體制內循環。當時台灣出口產業持續賺取大量外匯，企業手上累積了龐大的美元資產。這些美元必須兌換成新台幣，才能在本地支付薪資與進行投資。中央銀行在承接這些外匯的同時，對應釋出新台幣，使得體制內的貨幣供給在短時間內明顯擴張。

當貨幣供給快速增加，而土地與股票等資產的供給卻相對固定時，價格自然被推升。換句話說，那一波萬點，不是企業變強，而是資產變貴。更精確地說，不是資產本身變得更有價值，而是用來計價的貨幣變多了。但是，這樣的上漲缺乏持續性的現金流支撐。當市場預期反轉，或流動性收縮時，價格無法被企業實際獲利接住，於是出現劇烈修正。這其實是資產重估過程中的過度擺動，當價格偏離基本面，回檔只是時間問題。

若與同期國際市場對照，更能看出其特殊性：1990 年前後，歐美主要股市多半出現約兩成左右的修正，屬於景氣循環下的正常波動；相較之下，台灣與日本在經歷匯率升值與資金快速擴張後，股市回檔幅度明顯更深，呈現出結構性失衡所帶來的劇烈調整。這種落差，較難用一般景氣循環解釋。

在隨後的三十年間，台股曾多次觸及或站上萬點，也歷經幾次產業轉型與循環起伏。但直到近年，指數才真正突破過去的區間，進入三萬點以上的水準。表面上看起來仍是在討論「萬點之上」的行情，但支撐當前行情的底層機制，已經與 1990 年完全不同。

台灣的產業結構，已從早期的資產與內需導向，轉向深度嵌入全球供應鏈。特別是在半導體領域，企業價值的來源不再是持有多少土地或資產，而是能否持續創造營收與盈餘。這一輪市值的擴張，更多來自於實際的現金流與獲利能力，而非單純的資產價格重估。

如果用最簡單的方式區分：1990 年的行情主要由資產負債表驅動，屬於資產重估，當時創下天價的國泰人壽就是一個縮影；而當前這一輪，則更多由損益表驅動，反映的是企業（如台積電）持續在全球市場創造現金流的能力。兩者在表面上都呈現為高點行情，但底層邏輯其實並不相同。

現在的高點，是現金流撐起來的，而不只是資產價格。這並不代表市場就沒有修正的風險，任何由預期支撐的定價，都必然伴隨波動。但至少在分析時，我們不能再用三十年前的語言，去生搬硬套一個已經改變的市場。

1990 年的狂熱與當前的榮景，在歷史的走勢圖上或許會讓人產生既視感。只是把兩個時代放在一起看，差異其實很明顯，指數的數字可以長得很像，但支撐它的底層引擎，早已經完全不同。