別讓假單扭曲台股價格發現

蘇緯政／實踐大學財務金融學系商事法講師

台股自2020年3月23日起實施盤中逐筆交易，盤中改採隨到隨撮，並導入市價單、IOC、FOK等多元委託方式，交易效率與資訊揭露同步提升；不過，開盤與收盤仍維持集合競價。依證交所統計，2025年上市有價證券日平均成交值為4,160億元，2026年1至3月更達到8,070億元，顯示市場交易規模及參與熱度都維持高檔。市場越活絡，交易越快速，越不能容許有人利用速度與技術優勢，製造誤導訊號，扭曲市場判斷。

所謂「假單」（Spoofing），並不是一般投資人正常掛單後又改單、撤單，而是行為人刻意掛出原本無意成交的大量委託，營造買盤強勁或賣壓沉重的假象，誘使其他投資人誤判方向、跟進下單後，再迅速撤單，並藉由反向交易牟利。表面上看，這像是掛單與撤單的速度競賽，實質上卻是以虛假委託干擾市場對真實供需的判讀，進而扭曲價格發現功能。

以開盤前模擬撮合為例，現行制度在8點30分到9點之間，會揭露模擬成交價格、成交張數及最佳5檔申報買賣價格、申報買賣張數等資訊。若開盤前最後1分鐘內，任一次模擬撮合成交價格較前一次模擬撮合成交價格漲跌逾3.5%，該檔證券就會暫緩開盤；證交所並自2023年3月20日起，將「開盤前1分鐘取消及變更買賣申報數量達開盤前買賣申報數量30%以上」的情形，也納入暫緩開盤措施。這表示主管機關早已意識到，盤前最後時刻的大量掛單或撤單，足以影響投資人對開盤價格與買賣力道的判斷。

再以盤中逐筆交易為例，逐筆交易講求價格優先、時間優先，委託一進場，只要價格相符，就可能立即成交。在這種高速撮合的環境下，若有人刻意在最佳買賣價附近堆疊大量虛假委託，再以快速撤單製造「有支撐」或「有壓力」的錯覺，確實可能讓欠缺設備與速度優勢的一般投資人，在錯誤訊號下追價買進或殺低賣出。問題不在於「掛單後又撤單」本身，而在於當委託簿充斥「人為雜訊」時，市場價格就可能偏離真實供需，進而傷害交易秩序與市場信賴。

就法制面而言，現行《證券交易法》並非全然無法處理這類行為，第155條第1項第7款已設有「直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為」的概括條款；若構成違反第155條，除可能依第171條負刑事責任外，並應依第155條第3項對善意買入或賣出有價證券之人負損害賠償責任。然而，現行法並未以「假單」（虛假委託）為名建立更明確的構成要件，執法上仍須回到個案整體交易脈絡，從交易節奏、委託價位、成交比例、帳戶關聯與跨日模式等資料，綜合判斷行為人是否自始欠缺真實成交意圖，且足以誤導市場。面對高頻與演算法交易時代，這樣的規範密度與蒐證門檻，確實仍有精進空間。

因此，筆者建議主管機關應持續強化三大層面：一、交易制度面，應再檢視盤前資訊揭露與暫緩開盤機制是否仍有可被操作的空間，例如是否有必要進一步提高最後階段大量撤單的成本，降低利用試撮資訊誤導市場的誘因。二、監理科技面，不能只看單筆異常，而要透過帳戶關聯、交易節奏、委託時間、成交比例，以及跨市場、跨日軌跡等指標交叉分析，辨識是否存在持續性的誤導模式。三、法令規範面，應正視假單已是高速交易環境下的重要操縱態樣，需研議更明確的構成要件與責任設計，讓執法不必長期停留在灰色地帶。

資本市場追求活絡，不能以犧牲公正為代價。逐筆交易與高速下單本身都不是問題，問題在於不能讓速度優勢演變成誤導市場、扭曲價格的工具。當市場繁榮建立在少數人利用制度縫隙、讓多數投資人承擔資訊不對稱代價之上，受傷害的不只是散戶權益，更是整體市場的公信力。台股若要邁向更成熟、更值得信賴的國際市場，就必須守住價格發現的真實性與交易秩序的公平性；唯有讓法制與監理跟上技術與市場型態，台灣資本市場的基礎才會真正穩固。